Britisches Schuldenmanagement: Wie Pensionsfonds den Gilt-Markt prägten

Das britische Debt Management Office (DMO) gilt weltweit als Vorbild für staatliches Schuldenmanagement. Seit seiner Ausgliederung aus der Bank of England im Jahr 1998 hat die Behörde die durchschnittliche Laufzeit britischer Staatsschulden auf ein Niveau verlängert, um das sie international beneidet wird. Dadurch reagiert die britische Regierung deutlich weniger empfindlich auf Zinsschwankungen als viele andere Staaten.

Das DMO platziert jedes Jahr enorme Mengen an Gilts – britischen Staatsanleihen – erfolgreich am Markt. Dieser Puffer verschafft dem britischen Finanzministerium (HM Treasury) mehr Spielraum als vergleichbaren Anleiheemittenten, wenn globale Anleihemärkte unter Druck geraten und Kreditkosten steigen.

Wie Pensionsfonds zu Hauptkäufern wurden

Doch hinter diesem System steckt eine komplexe Geschichte. Jahrzehntelang verfügte das DMO über ein treues Publikum aus anleihekaufenden Pensionsfonds. Die betrieblichen Pensionsfonds des britischen Privatsektors waren die Schwergewichte der Anlagemärkte – obwohl das Einmaleins der Finanzen besagt, dass Aktien langfristig besser abschneiden als Anleihen.

Ein wesentlicher Grund für den unstillbaren Hunger britischer Pensionsfonds nach Anleihen liegt im Skandal um Robert Maxwell. Der Unternehmer, ehemalige Abgeordnete und Medienbaron stürzte sich 1991 von seiner Yacht in den Tod – nachdem er Hunderte Millionen Pfund aus dem Pensionsfonds der Mirror Group entnommen hatte, um sein zusammenbrechendes Verlagsimperium zu stützen. Die gesetzgeberischen und regulatorischen Reaktionen auf die Verarmung tausender Mirror-Pensionäre verkürzten in der Folge den kollektiven Anlagehorizont des gesamten britischen Rentensystems.

Die britische Regierung unter John Major verankerte 1995 im Pensions Act die sogenannte Minimum Funding Requirement (MFR). Diese Mindestfinanzierungsanforderung schrieb vor, dass der Abzinsungssatz für Pensionsverpflichtungen variabel sein sollte – abhängig von der Asset-Allokation des jeweiligen Fonds. Pensionsfonds mit hohem Aktienanteil durften höhere Abzinsungssätze verwenden als reine Anleihefonds. Konkret lag der Abzinsungssatz aktienlastiger Fonds bis zu zwei Prozentpunkte über der jährlichen Brutto-Rückzahlungsrendite des FTSE Actuaries Government Securities 15 Year Yield Index.

Der Dotcom-Crash als Wendepunkt

Bereits damals kritisierten Anleiheexperten und Aktuare, dass das MFR den Markt verzerre, indem es Pensionsfonds dazu treibe, mehr in Gilts zu investieren, die teilweise als Folge davon im Verhältnis zur Nachfrage knapp seien. Dennoch hielt das eiserne Gesetz unter Treuhändern: Aktien übertreffen Anleihen immer. Ein massiver Abfluss aus Aktien in Anleihen blieb zunächst aus.

Der Dotcom-Crash änderte alles. Die Kombination aus fallenden Aktienkursen, sinkenden Anleiherenditen – was den Barwert der Verbindlichkeiten aufblähte – und dem MFR, das Unternehmen zur Aufstockung bei großen Defiziten verpflichtete, zwang Treuhänder, ihre Sponsoren um große Summen Bargeld anzuflehen. Unzählige Vorstände von aktienliebenden Pensions-Treuhändern wurden abgelöst.

Reform unter Blair und das Problem des Moral Hazard

Der Myners-Bericht von 2001 empfahl daraufhin, das gesamte System umzukrempeln – und erkannte dabei ausdrücklich an, dass das MFR die Nachfrage nach Gilts verzerrt hatte. Die Regierung Tony Blair ersetzte das MFR durch ein neues gesetzliches Finanzierungssystem, das im Pensions Act von 2004 festgeschrieben wurde. Gleichzeitig wurden ein neuer Pension Protection Fund (PPF) und eine Rentenaufsichtsbehörde (Pensions Regulator) eingerichtet.

Das neue System erlaubte Pensionsfonds, nahezu beliebige Vermögenswerte zu halten. Doch die Kombination aus risikoreichen Anlagen und einem staatlich geförderten Rettungsschirm für Rentner schuf erheblichen Moral Hazard. Um dieses moralische Risiko zu kontrollieren, erhielt der Pensions Regulator weitreichende Befugnisse: Unterfinanzierte Rentenpläne mussten Sanierungsprogramme vorlegen, andernfalls drohten eskalierende Sanktionen – bis hin zur strafrechtlichen Verfolgung von Direktoren und der Blockade von Dividendenzahlungen sowie M&A-Aktivitäten.

Der PPF erhob zudem eine risikobasierte Abgabe auf Pensionssysteme, die auf deren Größe, der Seriosität des Sponsors, dem Grad der Unterfinanzierung und der Wahrscheinlichkeit einer Unterfinanzierung in Stressszenarien basierte. Sponsoren konnten diese Abgabe senken, indem sie Unmengen an Geld in ihre Pensionsfonds pumpten, um deren Finanzierungsstatus zu verbessern – was die strukturelle Nachfrage nach langlaufenden Gilts weiter befeuerte und den Überhang schuf, der das britische Schuldenmanagement bis heute beschäftigt.