DCC-Übernahme durch KKR: Verwaltungsrat unter Beschuss der Aktionäre

Der britische Energieversorger DCC steht im Zentrum einer hitzigen Übernahmedebatte. Der Verwaltungsrat hat eine Übernahme durch die Finanzinvestoren KKR und Energy Capital Partners im Wert von 5,75 Milliarden Britischen Pfund empfohlen – trotz erheblichen Widerstands aus den eigenen Aktionärsreihen. Namhafte Großaktionäre wie Fidelity International, Aviva Investors sowie Unternehmensgründer Jim Flavin haben das Angebot öffentlich als zu niedrig kritisiert.

DCC ist vor allem im Bereich der Flüssiggasversorgung tätig und beliefert Kunden, die nicht an das öffentliche Gasnetz angeschlossen sind. Das Unternehmen ist seit Jahren an den Börsen notiert, wurde dort jedoch nach eigener Einschätzung des Verwaltungsrats chronisch unterbewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis fiel von fast 25 im Jahr 2016 auf etwa 11 Anfang April dieses Jahres – kurz bevor die Bieter auf den Plan traten.

Das Dilemma des Verwaltungsrats

Das Gebot von KKR liegt rund ein Drittel über dem durchschnittlichen Aktienkurs der vorangegangenen drei Monate. Auf den ersten Blick erscheint das als attraktiver Aufschlag. Doch genau hier liegt das Kernproblem: Der Verwaltungsrat begründet seine Empfehlung nicht allein mit den Geschäftsaussichten des Unternehmens, sondern auch damit, dass DCC an den öffentlichen Märkten bisher „keine nachhaltige Neubewertung" erfahren habe.

Diese Argumentation ist ungewöhnlich und hat Kritik auf sich gezogen. Denn damit räumen die Direktoren implizit ein, dass der Markt DCC dauerhaft falsch bewertet – und ziehen daraus den Schluss, das Unternehmen besser zu verkaufen, als auf eine Korrektur zu warten. Kritiker sehen darin eine Aufgabe der ureigenen Verwaltungsratsaufgabe: nämlich für den langfristigen Unternehmenswert einzustehen, statt Marktstimmungen zu antizipieren.

Der Widerstand ist messbar: Inhaber von mehr als 12 Prozent der DCC-Aktien haben sich bislang gegen das Übernahmeangebot ausgesprochen. Das ist ein erheblicher Anteil und könnte die Transaktion gefährden, sofern die nötige Zustimmungsschwelle nicht erreicht wird.

Governance-Fragen im Fokus

Das Beispiel DCC wirft grundsätzliche Fragen zur Corporate Governance auf. Verwaltungsräte in Großbritannien – und auch in Deutschland – stehen bei ungebetenen Übernahmeangeboten vor einer binären Entscheidung: ablehnen oder empfehlen. Ein Mittelweg, bei dem Aktionäre über die Ambivalenz eines Angebots informiert werden, ist strukturell nicht vorgesehen.

Genau diese Einschränkung macht die Situation für DCC-Verwaltungsratschef Mark Breuer besonders heikel. Eine neutrale Empfehlung, die sowohl die Unterbewertung als auch die Großzügigkeit des Gebots anerkennt, wäre möglicherweise ehrlicher gewesen – ist aber im britischen Übernahmerecht so nicht vorgesehen.

Für Anleger und Beobachter bleibt die Lehre aus dem Fall DCC klar: Verwaltungsräte sollten sich auf ihre Kernkompetenz konzentrieren – die Einschätzung der operativen Geschäftsaussichten – und nicht in die Rolle von Marktanalysten schlüpfen. Wer standhaft für den fairen Unternehmenswert verhandelt, dient den Aktionären langfristig besser, auch wenn das bedeutet, dass scheinbar attraktive Angebote scheitern.