"Durchgebratene Schaltkreise" bei den Bitcoin-Minern

Rasch steigende Strompreise sollten für Kryptowährungsschürfer eine schlechte Nachricht sein, oder? Das Boutique-Investmenthaus Kuros Associates ist dieser Meinung und hat die in den USA gelisteten Unternehmen Microstrategy und Riot Blockchain geshortet, obwohl es ein kurzfristiger Bitcoin-Bulle ist. 

Miner "haben ein großes Problem [mit] den steigenden Energiekosten, und das wird sich in nächster Zeit nicht ändern", sagte Tancredi Cordero, Geschäftsführer von Kuros mit Sitz in London. "Ein kluger Handel wäre ein Put-Handel, der im dritten Quartal ausläuft. Die [Strom-]Preise werden im Sommer in die Höhe schnellen, und das wird sich in geringeren Wachstumsmargen für diese Unternehmen niederschlagen."

Was sich nach einem logischen Handel anhört, könnte sich jedoch als Glücksspiel erweisen, denn wenn es um die Produktionskosten von Kryptowährungen geht, gibt es vieles, was wir nicht wissen.

Nach Schätzungen von JPMorgan sind die durchschnittlichen Produktionskosten der Bitcoin-Miner in den letzten zwei Wochen weltweit um fast ein Fünftel gesunken. Nachdem sie den größten Teil des Jahres 2022 zwischen 18.000 und 20.000 Dollar lagen, sind die Gesamtkosten für die Prägung einer Münze auf etwa 15.000 Dollar gefallen. Und seit Anfang des Jahres scheinen die am wenigsten effizienten Miner aus dem Spiel auszusteigen.

Der Ansatz von JPMorgan besteht darin, Bitcoin wie eine Ware zu behandeln und die Grenzkosten für das Mining zugrunde zu legen. Die verwendete Formel stammt aus einem Papier von Adam Hayes von der Hebräischen Universität Jerusalem aus dem Jahr 2018, dessen Kostenannahmen einst eine sehr ungefähre Untergrenze für den Marktpreis lieferten.

Um zu einer Gesamtzahl zu kommen, nimmt JPMorgan den aktuellen Marktpreis, die Hash-Rate und den Schwierigkeitsgrad und lässt sie durch die Hayes-Methode laufen - obwohl der Broker einräumt, dass die zentrale Eingabe, die Stromkosten von 0,05 US-Dollar pro kWh, immer nur eine Schätzung sein kann. Seine Benchmark, der Digiconomist Bitcoin Electricity Consumption Index, enthält seit Mitte 2020 keine Schätzung der Hardware-Effizienz mehr. Die Analysten müssen nun eine Zahl aus dem Cambridge Bitcoin Electricity Consumption Index der Universität Cambridge ableiten, der die tägliche Stromlast der Blockchain schätzt.

Sich auf eine Annahme für einen der wichtigsten Inputs für die Mining-Kosten zu verlassen, ist natürlich nicht ideal. Da es sich jedoch um eine so wichtige Variable handelt und die Stromkosten der einzelnen Miner oft auf bilateralen Vereinbarungen mit Stromerzeugern beruhen, besteht für private Miner oft wenig Anreiz, diese Kosten offenzulegen. Arcane Research hat geschätzt, dass börsennotierte nordamerikanische Miner wie Core Scientific, Marathon, Riot, Hut 8 und Bitfarms Stromkosten zwischen $24 und $40 pro MWh haben, oder $0,024 und $0,04 pro kWh, basierend auf den jüngsten öffentlichen Bekanntmachungen. Dies deutet zwar darauf hin, dass die von uns angenommenen Stromkosten von 0,05 $/kWh für die vergangenen Jahre eher etwas zu hoch angesetzt sind, aber es kann natürlich erhebliche Schwankungen geben.

Der Baseload-Index deutet darauf hin, dass der Netzverbrauch auf Jahresbasis von 120 TWh Anfang Juni auf etwa 93 TWh gesunken ist. In der Zwischenzeit hat sich die Hash-Rate von Bitcoin kaum verändert. Dies deutet entweder darauf hin, dass die Miner ihre am wenigsten effizienten Anlagen in den Ruhestand schicken oder dass die kostengünstigeren Betreiber ihre Kapazitäten erhöht haben, so JPM abschließend:

Dies erinnert ein wenig an das erste Halbjahr 2018, als der Rückgang der Bitcoin-Preise auf oder sogar leicht unter unsere Schätzung der Produktionskosten mit einem Anstieg der durchschnittlichen Effizienz der Mining-Hardware und nicht mit einem Rückgang der Hash-Raten verbunden war, bis die Hash-Raten schließlich Ende 2018 zurückgingen. Als die Halbierung der Bitcoin-Blockbelohnungen im Mai 2020 die Produktionskosten effektiv verdoppelte, reagierten die Miner relativ schnell mit einer Kombination aus einer Steigerung der Effizienz der Mining-Hardware und einer Verringerung der Hash-Raten, was effektiv bedeutet, dass weniger effiziente Anlagen zu dieser Zeit vom Netz genommen wurden. Das nächste Halving-Ereignis wird wahrscheinlich im Mai 2024 stattfinden und könnte eine ähnliche Dynamik aufweisen.

Es ist auch wichtig zu betonen, dass die geschätzten Mining-Kosten zwar die untere Grenze für Bitcoin bilden können, dass es aber wirklich auf die Stimmung ankommt.

Laut JPMorgan machen börsennotierte Bergbauunternehmen rund 20 % aller Mining-Aktivitäten aus. Diese Unternehmen sollten über Kaufkraft, einen besseren Zugang zu Finanzmitteln und einen ausgeprägteren Überlebensinstinkt verfügen als Konkurrenten mit handwerklichen Bergbauflotten - dennoch hat der Markt wenig Vertrauen in ihre Fähigkeit gezeigt, die Kostenkurve zu senken und den Kryptowinter zu überstehen.

Die an der Nasdaq notierten Unternehmen Core Scientific, Marathon und Riot sind im bisherigen Jahresverlauf alle um fast 80 Prozent gefallen, und viele Betreiber haben ihre Reserven verkauft, um entweder die Betriebskosten zu finanzieren oder die Kreditauflagen zu erfüllen.

Kuros Associates hat seine Wette gegen US-Bitcoin-Miner als Reaktion auf die Erholung des Kryptomarktes in der letzten Woche und die jüngsten Anfälle erhöhter Volatilität bei digitalen Vermögenswerten zurückgefahren. Bitcoin könnte sich im Laufe des Sommers noch verdoppeln, bevor er bis Ende des Jahres auf 1.000 Dollar fällt, sagt Cordero, da institutionelle Anleger und Hedgefonds mit reinen Krypto-Mandaten aus kleineren Token aussteigen und in die größeren Namen investieren. "Aber wenn die implizierten und realisierten Volumina bei Optionen in diesem Bereich sinken, werden wir den Handel wahrscheinlich wieder aufnehmen.