Gehebelter US-Aktienmarkt: Steigende Finanzierungskosten als Warnsignal

Das Fremdkapital, das die Rally am US-Aktienmarkt antreibt, wird zunehmend teurer. Zuflüsse in gehebelte börsengehandelte Produkte, steigende Handelsvolumina bei Aktienoptionen und Rekord-Exposures von Hedgefonds belasten kollektiv die globalen Bilanzkapazitäten der Großbanken. Dies treibt die Kosten für die Kredite in die Höhe, die einem Großteil des Aktienhandels zugrunde liegen – und einige Experten an der Wall Street beginnen sich zu fragen, wie lange die Rechnung noch aufgehen wird.

Primärhändler – Banken, die direkt mit der Federal Reserve handeln – halten ein Rekord-Engagement bei Aktien-Repos, das 220 Milliarden US-Dollar übersteigt. Repo steht für Repurchase Agreements, also Rückkaufsvereinbarungen: Händler leihen sich dabei von Banken Geld für sehr kurze Laufzeiten – teils nur einen Tag – gegen Sicherheiten und kaufen die hinterlegten Wertpapiere bei Fälligkeit zurück. Marktindikatoren, die den Spread zwischen impliziten Finanzierungssätzen für S&P-500-Total-Return-Futures und dem Referenzzinssatz SOFR verfolgen, zeigen Kosten auf einem Rekordniveau seit Ende 2020.

„Die Aktienfinanzierung ist der Kanarienvogel im Kohlebergwerk für eine Neubewertung der Wahrnehmung der Finanzbedingungen durch die Anleger", sagte Martin Tobias, Stratege bei Morgan Stanley. Er warnt: Hohe Kosten könnten einige Geschäfte mit Fremdkapital zu teuer machen und die Märkte weiter einengen.

Steigende Nachfrage treibt Finanzierungskosten

Die Aktienmärkte sind im Jahr 2026 kräftig gestiegen und haben den Nasdaq Composite Index zu 20 Rekordschlussständen geführt. KI-Ausgaben für Chips und andere Güter sorgen für ein sprunghaftes Gewinnwachstum, während Anleger zuversichtlich bleiben, dass die US-Wirtschaft eine Rezession vermeiden kann. Diese Euphorie spiegelt sich in den Kapitalflüssen wider: Das Vermögen in US-amerikanischen gehebelten börsengehandelten Produkten hat sich in den letzten Monaten auf rund 200 Milliarden US-Dollar verdoppelt – angetrieben vor allem durch Technologie- und Halbleiterprodukte.

Stefano Pascale, Leiter der Strategie für US-Aktiederivate bei Barclays, sieht die höheren Finanzierungskosten zunächst als Zeichen von Stärke: „Steigende Finanzierungskosten fallen in der Regel mit Phasen der Euphorie zusammen. Dass die Finanzierungskosten steigen, ist an sich kein Problem für den Markt." Die Folgen beträfen vor allem Geschäfte, die stark auf günstige Finanzierung angewiesen sind – steigende Kosten könnten einige gehebelte Anleger zum Rückzug zwingen.

Auch die Nachfrage nach Optionen hat die Kapazitäten der Händler weiter belastet. Anleger, die während des jüngsten Iran-Krieges Risiken abgebaut hatten, beeilten sich nach einem Waffenstillstand, sogenannte Upside-Exposures zu kaufen – was zu einem sprunghaften Anstieg der Call-Option-Aktivität führte. Barclays schätzt, dass bei einem Aktienfinanzierungsmarkt von rund 10 Billionen US-Dollar ein Kursanstieg von 10 Prozent eine zusätzliche Finanzierungsnachfrage von etwa 1 Billion US-Dollar erzeugen kann. Dies könnte den vermittelnden Banken potenziell 150 bis 200 Milliarden US-Dollar an risikogewichteten Aktiva hinzufügen – also Kapital, das Banken gegen diese Positionen vorhalten müssen.

Allgemeine Finanzierungsbedingungen bleiben akkommodativ

Der Repo-Markt für US-Staatsanleihen ist trotz steigender Aktienfinanzierungskosten stabil geblieben. Samuel Earl, Zinsstratege bei Barclays, erklärt, dass Änderungen an der Supplementary Leverage Ratio – einer Regelung zur Eigenkapitalquote von Großbanken – den US-Banken mehr Spielraum für den Handel mit Staatsanleihen verschafft haben. Die Aktienfinanzierung sei jedoch kapitalintensiver, verbrauche mehr Liquidität und verfüge nicht über das Entlastungsventil durch ein zentrales Clearing, das den Händlern bei Treasury-Repo-Positionen hilft.

Andy Constan, Gründer und Chief Investment Officer bei Damped Spring Advisors, betont die gesamtwirtschaftliche Bedeutung stabiler Aktienkurse: „Wenn der Aktienmarkt einfach dort bleibt, wo er ist, verschwindet dieser Einfluss." Steigende Vermögenspreise seien zu einer entscheidenden Stütze für den US-Konsum geworden – in einer Zeit, in der das Reallohnwachstum schwach ist.

Hebelwirkung konzentriert sich auf Halbleiter

Für Morgan Stanley liegt das eigentliche Risiko nicht nur in der wachsenden Abhängigkeit von einem immer knapper werdenden Hebel, sondern auch in der starken Konzentration der Rally. In den letzten drei Monaten hat nur einer der elf Sektoren des S&P 500 den breiteren Index übertroffen: Informationstechnologie – die Heimat von Chipfirmen wie Nvidia, Broadcom und Micron, dessen Aktien sich in diesem Jahr mehr als verdreifacht haben. Innerhalb dieses Sektors machen Halbleiter und Halbleiterausrüstung etwa die Hälfte des Gewichts aus.

Tobias von Morgan Stanley stellt fest, dass Höchststände bei Aktien mit Höchstständen bei den Aktienfinanzierungskosten zusammenfallen. Da der Finanzierungsdruck zum Quartalsende zunimmt und der S&P 500 Schwierigkeiten hat, sein Hoch von 7.621 Punkten vom 2. Juni zu überschreiten, könnte der Markt vor einem Wendepunkt stehen. Seine Einschätzung ist dabei klar: „Was den Markt nach oben treibt, ist kein breites Spiegelbild der Aussichten für die US-Wirtschaft. Es ist schlichtweg die Hebelwirkung, die sich in einem sehr engen Teil des Marktes konzentriert."