Pimco kontert Apollo: Streit um Preistransparenz im Privatmarkt

Apollo Global Management sorgte zuletzt für Aufsehen: Der US-Vermögensverwalter kündigte an, bis Ende September tägliche Bewertungen für nahezu sein gesamtes Private-Credit-Geschäft zu veröffentlichen. Die Reaktion aus der Branche ließ nicht lange auf sich warten. Pimco, einer der größten Anleihemanager der Welt, hat die Initiative in einem neuen Strategiebericht als unzureichend abgetan – ohne Apollo dabei namentlich zu nennen.

Der Bericht stammt von Lotfi Karoui, Stratege bei Pimco und bis vor Kurzem Leiter der Kreditanalyse bei Goldman Sachs. Seine zentrale These ist klar: „Eine häufigere Preisgestaltung bedeutet keine genauere Preisgestaltung." Karoui argumentiert, dass tägliche Bewertungen weder die Liquidität im Private-Credit-Sektor tatsächlich verbessern noch die stark voneinander abweichenden Bewertungsmargen in der Branche beheben würden.

Strukturelle Probleme bleiben ungelöst

Besonders kritisch sieht Karoui die Situation bei sogenannten „Evergreen"-Fonds. Diese Vehikel versprechen Anlegern, Kapital zum Nettoinventarwert (NAV) abziehen zu können – ein Versprechen, das durch häufigere Preisfeststellungen allein nicht abgesichert wird. Laut Pimco würde tägliche Preisgestaltung dieses strukturelle Problem nicht lösen, sondern möglicherweise sogar verschärfen.

Der Kern des Problems liegt in der Methodik: Jeder Fondsmanager kann eine tägliche Preisschätzung mithilfe eines sogenannten Imputationsmodells erstellen, das auf Diskontierungssätzen, vergleichbaren Spreads und Kreditkennzahlen auf Kreditnehmerebene basiert. Doch dabei handelt es sich lediglich um eine hochfrequente Anwendung desselben Level-3-Bewertungsverfahrens, das bereits heute zu erheblichen Abweichungen bei den vierteljährlichen Bewertungen führt.

Das Problem der divergierenden Bewertungen

Konkret zeigt sich das Problem bei Business Development Companies (BDCs) – börsennotierte Kreditfonds, die in den USA als wichtige Vehikel für Private Credit gelten. Derselbe Kredit kann zwischen verschiedenen BDCs mit einer Differenz von fünf oder sogar zehn Punkten bewertet werden. Der Grund: Die Manager orientieren ihre Bewertungen nicht an denselben Inputfaktoren, und niemand ist verpflichtet, zum angegebenen Preis tatsächlich zu handeln.

Wenn drei BDCs auf Quartalsbasis unterschiedliche Modellparameter verwenden, werden sie dies laut Karoui auch täglich tun. Das Ergebnis wäre demnach keine höhere Genauigkeit, sondern lediglich eine Streuung in höherer Frequenz. Tägliche Preisgestaltung sei eben keine echte Preisfindung.

Transparenz ja – aber mit Grenzen

Pimco erkennt durchaus einen begrenzten Nutzen der Initiative. Bestenfalls sorge tägliche Preisfeststellung für geringfügig mehr Transparenz und einen gewissen Reputationsdruck, der die extremsten Ausreißer bei den Bewertungen zügeln könnte. Für sich genommen stelle sie jedoch keine bedeutende strukturelle Reform des Marktes für Privatkredite dar.

Der öffentliche Schlagabtausch zwischen zwei der einflussreichsten Namen im globalen Kreditmarkt verdeutlicht, wie stark der Private-Credit-Sektor unter Beobachtung steht. Angesichts des rasanten Wachstums dieser Anlageklasse – auch bei deutschen institutionellen Investoren – gewinnt die Frage nach verlässlicher Bewertung und echter Liquidität zunehmend an Bedeutung. Die Debatte zwischen Apollo und Pimco dürfte dabei erst der Anfang einer breiteren Branchendiskussion sein.