Straffung der EZB-Politik birgt Risiko

James Athey, Portfoliomanager bei Aberdeen Standard Investments, fasste unlängst das ganze Drama in Worte: „Die Europäische Zentralbank ist das Einzige, was den Anleihemarkt in Schach gehalten hat, und sie wird zum Rückzug gezwungen.“ Vorangegangen war eine EZB-Sitzung vergangene Woche, bei der EZB-Präsidentin Christine Lagarde die Möglichkeit einer Zinserhöhung in diesem Jahr nicht ausschließen wollte.

Da die Zentralbank mit einer rekordhohen Inflation kämpft, sind die Staatsanleihen in der gesamten Währungsunion eingebrochen. Für Anleiheinvestoren ist diese Aussicht besonders besorgniserregend, da die EZB wiederholt betont hat, dass sie ihre umfangreichen Anleihekaufprogramme auslaufen lassen wird, bevor sie die Zinsen anhebt.

Die Frage ist: Wird eine zu aggressive Straffung der Geldpolitik durch die EZB einen ähnlichen Tumult an den Anleihemärkten auslösen wie die Schuldenkrise in der Eurozone vor einem Jahrzehnt?

Entscheidend ist, dass der Ausverkauf die hoch verschuldeten Länder (deren Anleihen überproportional von den EZB-Käufen profitiert haben) am härtesten getroffen hat und die Kluft bei den Kreditkosten zwischen den Mitgliedern der Eurozone vergrößert hat. Wenn die Zentralbank sich beeilt, den Ausstieg zu vollziehen, könnten sich die Anleger wieder auf die gewaltigen Schuldenlasten Italiens und Griechenlands konzentrieren, die rund 160 Prozent bzw. 200 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausmachen.

Griechenlands 10-Jahres-Spread - die zusätzliche Rendite, die Athen im Vergleich zu den ultrasicheren deutschen Kreditkosten über ein Jahrzehnt zahlen muss - ist diese Woche auf über 2 Prozentpunkte gestiegen, von 1,4 Prozentpunkten zu Beginn des Jahres und einer Verdoppelung seit letztem August. Italiens Renditeaufschlag für 10-jährige Anleihen, der aufgrund des enormen Umfangs der italienischen Verschuldung ein wichtiger Gradmesser für das Risiko an den Anleihemärkten der Eurozone ist, weitete sich auf über 1,6 Prozentpunkte aus und erreichte damit den höchsten Stand seit Juli 2020.

Diese Werte liegen immer noch weit unter denen, die während eines starken Volatilitätsschubs in der Anfangsphase der Pandemie erreicht wurden, ganz zu schweigen von den Höhen, die während der Schuldenkrise in der Region erreicht wurden, als Griechenland, Irland und Portugal ihre Schulden umstrukturieren mussten und Italien und Spanien kurz davor standen, von den Anleihemärkten ausgeschlossen zu werden. Dennoch erinnert die Geschwindigkeit der Marktbewegungen in den letzten Tagen an die Aufwärtsspirale der Renditen vor einem Jahrzehnt, als steigende Kreditkosten die Sorgen um die Tragfähigkeit der Schulden nährten und zu weiteren Verkäufen von Staatsanleihen führten.

„Ich denke, wenn die EZB das Ende der Ankäufe von Vermögenswerten überstürzt, könnten die Renditen von hier aus weiter steigen“, so Athey. Auch er verwies auf die Schuldenkrise in der Eurozone: „Wie wir dabei gesehen haben, kann das irgendwann zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden.“

Die letzte Zinserhöhung der EZB fand 2011 statt, ein Schritt, der schnell wieder rückgängig gemacht werden musste, als die Eurozone in die akuteste Phase ihrer Schuldenkrise eintrat. Einige Investoren hoffen, dass solche Erfahrungen Lagarde und ihre Kollegen daran erinnern werden, langsam vorzugehen.

„Der Ausstieg aus den Nettokäufen von Vermögenswerten und die Anhebung der Leitzinsen erhöhen das Risiko von Finanzunfällen, zumal die Verschuldung während der Pandemie in die Höhe geschnellt ist und viele andere Zentralbanken zur gleichen Zeit ihre Politik straffen“, sagte Joachim Fels, globaler Wirtschaftsberater bei der Anleiheninvestmentgruppe Pimco.

„In Anbetracht dieser Risiken und in Anbetracht der Tatsache, dass die EZB in den Jahren 2008 und 2011 zum falschen Zeitpunkt die Geldpolitik gestrafft hat, wird die EZB wahrscheinlich weiterhin einen kühlen Kopf bewahren und mit ruhiger Hand vorgehen. Die Risiken eines weiteren politischen Fehlers sind jedoch eindeutig gestiegen.“

Lagarde trug dazu bei, die Ausweitung der Spreads einzudämmen, als sie am Montag vor dem Europäischen Parlament erklärte, dass die Straffung der EZB "schrittweise" erfolgen werde. Sie deutete an, dass Reinvestitionen von fällig werdenden Anleihen, die im Rahmen des Anleihekaufprogramms der Zentralbank in Höhe von 1,85 Mrd. Euro gehalten werden, dazu beitragen könnten, einem Anstieg der Kreditkosten entgegenzuwirken.

Auch wenn die stillschweigende Anerkennung des jüngsten Anstiegs der Anleiherenditen durch den EZB-Präsidenten beruhigend ist, dürfte eine solche Politik nicht ausreichen, um einem konzertierten Ausverkauf italienischer oder spanischer Anleihen entgegenzuwirken, so Antoine Bouvet, Zinsstratege bei ING. „Den Instrumenten, die zum Schutz vor einer weiteren Ausweitung der Spreads angeboten werden, fehlt es an Feuerkraft“, fügte er hinzu.

Einige Anleger betonen, dass die italienischen Kreditkosten noch weit unter dem Niveau liegen, bei dem die Tragfähigkeit der Schulden wieder zu einem Problem werden würde. Italiens durchschnittliche Zinskosten für seine ausstehenden Schulden liegen bei etwa 2,5 Prozent. Bei 10-jährigen Renditen, die derzeit bei 1,87 Prozent liegen, kann Rom seine durchschnittlichen Schuldenkosten weiter senken, wenn es Kredite aufnimmt, so Iain Stealey, International Chief Investment Officer für Fixed Income bei JPMorgan Asset Management.

Mit einem hohen nominalen Wachstum, einem marktfreundlichen Premierminister in Gestalt des ehemaligen EZB-Chefs Mario Draghi und der Unterstützung durch den 800 Milliarden Euro schweren EU-Rettungsfonds könne das Land höhere Renditen verkraften als noch vor zehn Jahren, so Stealey.

„Italien befindet sich in einer ganz anderen Lage“, sagte er. „"Wenn sich der Staub gelegt hat, könnte man sagen, dass 2 Prozent auf 10-jährige Anleihen attraktiv sind.“

Dennoch war der Verkauf von Anleihen Italiens und seiner Konkurrenten für viele Anleger schmerzhaft, die ihr Geld in risikoreicheren Anleihen geparkt hatten, um ein wenig zusätzliche Rendite zu erzielen, in der Gewissheit, dass die EZB ihr massives Konjunkturprogramm nur sehr langsam zurückfahren würde.

„Die EZB hatte viele Pläne, um Inflation zu erzeugen, aber null Pläne, was zu tun ist, wenn sie Erfolg hat“, sagte Ludovic Colin, ein leitender Portfoliomanager bei Vontobel Asset Management. „Die Eurozone als Ganzes kann höhere Renditen verkraften. Das Problem, das wir haben, ist, wie schnell wir es erreichen. Für die EZB wird es so sein, als würde sie versuchen, einen riesigen Jumbo-Jet in einem Sturm zu landen, ohne abzustürzen.“