Wann rechnen die Märkte mit Trumps wirtschaftlichem Schaden ab?

Die globalen Finanzmärkte reagieren erstaunlich ruhig auf die wirtschaftlichen Verwerfungen, die Donald Trump mit seiner Politik auslöst. Zollkriege, die Instrumentalisierung von Handel und Finanzen sowie eine erneute Eskalation im Konflikt um die Straße von Hormus – das kritischste Nadelöhr der Weltwirtschaft – verdeutlichen die Fähigkeit des US-Präsidenten, die globale Wirtschaft anfälliger für Angebotsschocks und eine potenzielle Stagflation zu machen. Die Aussichten auf einen dauerhaften Frieden zwischen den USA und dem Iran sind damit in deprimierende Ferne gerückt.

Trumps sprunghafter politischer Ansatz hebt die wirtschaftliche Unsicherheit auf ein beispielloses Niveau. Der Schaden, der durch die Demontage der kooperativen Nachkriegsordnung entsteht, gilt als unkalkulierbar. Gleichzeitig treibt seine Politik die Auflösung jener immensen wirtschaftlichen Effizienz voran, die durch Jahrzehnte der Globalisierung geschaffen wurde.

Warum die Märkte noch ruhig bleiben

Befürworter Trumps könnten argumentieren, dass der wirtschaftliche Schaden stark übertrieben wird. Der IWF prognostiziert für 2026 ein globales Wachstum von 3,0 Prozent und für 2027 von 3,4 Prozent – und das trotz dessen, was IWF-Ökonomen als die größte Störung des Ölmarktes seit Jahrzehnten bezeichnen. Die Kosten höherer Handelsbarrieren wurden zudem durch effektive Zollsätze gemildert, die niedriger ausfielen als ursprünglich erwartet, sowie durch Handelsumlenkungen und die Bereitschaft der Unternehmen, Kosten durch niedrigere Margen aufzufangen.

Hinzu kommt der KI-Investitionsboom in den USA, der eine Markteuphorie ausgelöst hat. Analysten ziehen Vergleiche mit der Kanal-Manie der 1830er Jahre, dem britischen Eisenbahnfieber der 1840er Jahre, dem Elektrifizierungs-Überschwang der späten 1920er Jahre und dem Dotcom-Boom der späten 1990er Jahre. Dies unterstreicht die außergewöhnliche Fähigkeit des US-Unternehmenssektors, seine Geschäfte ungeachtet der politischen Theatralik aus Washington fortzuführen.

Doch all dies geschieht vor dem Hintergrund einer ungewöhnlich lockeren Geld- und Fiskalpolitik. Die Federal Reserve hat ihr Inflationsziel seit Jahren verfehlt, und das US-Haushaltsdefizit liegt bei etwa 6 Prozent des BIP. Die Staatsverschuldung befindet sich auf einem Niveau, wie man es seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs nicht mehr gesehen hat. Die US-Wirtschaft läuft, mit anderen Worten, auf gefährlich hohen Touren.

Die Warnung der BIZ

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) weist in ihrem Jahreswirtschaftsbericht darauf hin, dass historische Marktmanien stets ein gemeinsames Merkmal hatten: einen echten technologischen Durchbruch, der Kapital in einem Maße anzog, das über das hinausging, was die kommerziellen Erträge letztlich rechtfertigen konnten. Sie endeten mit einer Umkehr der Investitionen, die wirtschaftsweite Rezessionen auslöste. Die BIZ deutet an, dass das Ausmaß und das Tempo des aktuellen KI-Investitionsbooms Ähnlichkeiten mit diesen historischen Präzedenzfällen aufweist.

Am Anleihemarkt gibt es bereits Anzeichen für einen beginnenden sogenannten Trump-Abschlag. Seit der Covid-Pandemie sind die langfristigen Treasury-Renditen unaufhaltsam gestiegen. Dennoch tragen die heutigen höheren Renditen den potenziellen Inflationsrisiken noch nicht in vollem Umfang Rechnung. Das Versagen der Zentralbanken der Industrieländer, den Inflationsschub von 2022 bis 2023 vorherzusehen, hat die Inflationserwartungen destabilisiert.

Strukturelle Risiken für Zentralbanken

Die strukturellen Herausforderungen reichen tiefer. Nach Jahren positiver Angebotsschocks durch günstige Demografie und Globalisierung steht die Welt nun vor einer Umkehrung: enorme Anforderungen an altersbedingte öffentliche Ausgaben, erhöhter Verteidigungsbedarf und steigende Kosten im Zusammenhang mit dem Klimawandel belasten die Staatshaushalte weltweit.

Die Fed und andere Zentralbanken der entwickelten Welt stecken dabei in einer schwierigen Klemme. In den letzten Jahren wurde die Finanzierung der Staatsschulden stark auf kurzfristige Schuldscheine ausgerichtet. Diese Verkürzung der Duration bedeutet, dass eine Anhebung der Leitzinsen als Reaktion auf steigende Inflation den Regierungen sofortige Steigerungen der Schuldendienstkosten aufbürdet. Es besteht damit das Risiko einer inflationären Schuldenmonetarisierung – der sogenannten fiskalischen Dominanz –, bei der Regierungen von Zentralbanken verlangen, ihre Defizite zu finanzieren.

Erschwerend kommt hinzu, dass ein wachsender Anteil der kurzfristigen Staatsschulden von hochgehebelten Hedgefonds gehalten wird. Jeder geldpolitische Straffungsschritt der Zentralbanken kann dadurch finanziell destabilisierend wirken. Die Folge: Zentralbanken werden immer wieder unter Druck geraten, Banken und Nichtbanken zu retten, wenn Instabilität auftritt. Solange die US-Geld- und Fiskalpolitik auf Hochtouren läuft und die Finanzierungsbedingungen auffallend locker bleiben, ist eine Abrechnung der Märkte mit den strukturellen Risiken noch nicht in Sicht – aber sie dürfte kommen.